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中成股份:蒙哥钾肥项目稳步推进,将对MPC公司实现控股

时间:2010-07-29    机构:金元证券

谈判进程低于预期,但仍在稳步推进。根据公司2 月份公告,原计划在7 月底完成EPC 合同、融资协议、产品补偿和分成协议的谈判及签署。我们认为,项目进展低于原计划,更多地由于尽职调查工作尚未全部完成所致。双方进行了积极的沟通,并达成了大部分共识,表明该项目正处于稳步推进的进展中。

双方达成了由公司控股MPC(非期权)的共识,公司即将向资源型企业转型。公司在前期协议中获得对MPC 实施控股的期权,我们从国投公司发展战略和公司成本收益分析,认为行权是大概率事件。此次双方将期权变更为直接控股,公司控制钾肥资源的战略意图已经充分表露。根据麦格公司公告,未来中成股份(000151)将持有一家公司的控股权(该公司将持有 90%MPC 公司股权),而麦格公司和刚果政府将拥有MPC 公司39.9%和10%的权益。通过推算可知,中成股份将最终获得MPC 公司不高于50.1%的权益。公司获得MPC 公司控股权后,将成功转型为钾肥资源型企业。

双方进一步明确了融资安排和EPC 协议。在双方合作和交易达成的条件下,公司将负责MPC 项目后续建设所需资金的全部融资工作,偿还期十年。我们认为,麦格公司与中成股份合作,并让出控股权的根本原因在于资金需求。目前中成股份对MPC 公司实施了控股,有助于公司从国内金融机构获得贷款支持,项目的成功概率大幅提高。此外,双方还进一步确认了公司作为项目EPC 总承包商。

双方确定了下一步行动计划。根据麦格公司公告,双方将于2010 年8 月底之前草签《项目开发协议》(Project DevelopmentAgreement),预计将在10 年11 月签署全部协议及附属协议,并获得相关监管机构的批准。双方明确了未来项目进度,体现了双方共同推进项目的良好愿望。

钾肥行业进入上行周期。从国际来看,10 年钾肥需求大幅回升,拉动钾肥价格触底反弹。国际钾肥企业在价格下跌40%的情况下,净利润大幅增长(如Potashcorp 二季度净利润增长2.2 倍)。

受制于农产品价格偏低、自然灾害频繁等因素,国内上半年钾肥市场仍然低迷。我国农产品在通胀和减产预期下,已经形成了价格上涨趋势。我们认为,我国钾肥市场将在需求拉动下,逐步走出底部。

看好钾肥项目前景,给予买入评级。鉴于市场变化,我们对前期假设做了适当调整:1、公司将拥有 MPC 公司50.1%的权益;2、蒙哥钾肥项目总资金需求为 12 亿美元,由中成股份解决;3、钾肥项目资金来源中,公司通过增发解决40%,其他通过债务融资完成;4、中成股份增发价为 11.79 元,相当于公司前20 日均价。

我们采用与国内两家钾肥企业——盐湖钾肥和冠农股份的钾肥权益产能对应市值的方法,对中成股份市值进行粗略估算。盐湖钾肥和冠农股份每吨钾肥权益产能对应市值分别为2.4 万元和2.84 万元。

按公司钾肥权益产能60 万吨,每吨钾肥权益产能对应市值采用2.62万元(等于盐湖钾肥和冠农股份的均值)计算,公司市值可达到158亿元。我们估算增发股本2.78 亿,增发后股本5.74 亿。对应公司股价约27 元,给予公司买入评级。

风险因素。1、双方未签署最终合作协议,仍存在一定项目风险。2、预计2011 年底前投产的可能性较低,投产进度存在一定不确定性。3、未来钾肥市场波动,可能导致公司未来收益的大幅波动。